2022世界杯买球入口在上一篇《硅材料系列（二)丨谁才是真正的硅材料之王？》）中，作者对通威股份有限公司（600438.SH )、硅材料行业上市公司)、保利协鑫能源(03800.HK)、大全能源(688303.SH)、新特能源(1799.HK)进行详细对比分析发现，大全能源和通威股份是不错的投资标的。因此，本文将在此基础上进一步研究分析刚刚在科创板上市的大全能源，探索其投资价值。

国内硅材料制造的先行者

大全能源的全称是新疆大全新能源股份有限公司（股票代码：688303.SH），前身为重庆大全。早在2008年，公司控股股东开曼大全就通过全资子公司重庆大全从事该业务。高纯多晶硅的生产和销售是国内最早从事相关业务的企业。 2011年，新疆大全能源正式成立，紧接着重庆大全的业务全部转移到新疆大全。笔者认为，推动公司搬迁的主要是新疆作为全国电价最低地区之一的成本优势，因为电力是硅材料公司成本变化的最重要因素之一。截至目前，公司多晶硅产能和质量处于行业第一梯队。目前生产能力7万吨/年，单晶成品率高达99%，行业平均81.9%中国神华能源股份有限公司 股票代码，市场占有率高达22.@ >68%行业第一。

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集中所有权结构

值得一提的是，公司控股股东开曼大全成立于2007年，并于2010年在纽约证券交易所成功上市（股票代码，DQ）。开曼大全共持有7家9.大全能源持股57%，实际控制人为徐光富和徐翔父子，合计持股19.21%。算上父子分别持有大全能源1.01%的股份，徐光富和徐翔合计持有大全能源17.52%的股份，其余股东不超过公司5%的股份。 %。

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利润分析

公司的硅材料产业处于光伏产业链的顶端，下游光伏产业链的景气度极大地影响了公司的盈利能力。 2018年，受光伏“531”政策（明确加快光伏发电补贴退坡、降低补贴标准）影响，下游光伏产业链需求大幅下降，2018年光伏新增装机容量下降同比增长 18%。随着连锁反应向上游蔓延，大全能源2018年收入和利润出现明显负增长，同比分别下降9.40%和39.64%。

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同时，正如人们常说的，每一枚硬币都有它的两面。一方面，光伏新政对整个光伏产业链的需求冲击较大，光伏主要环节景气度下降；另一方面，这也很重要。在很大程度上推动了光伏产业链的洗牌：那些具有技术、管理和规模优势的企业进一步扩大了市场份额；缺乏这些优势的企业将会破产，面临被淘汰的残酷境地。经过这一轮的萧条，硅材料行业的集中度逐年上升。截止2020年，硅材料行业龙头企业（包括大全能源）CR4超过70%，寡头格局已形成。

另外，从图中可以看出，2019年以来公司营收和净利润逐年大幅增长，增速翻倍，公司基本面明显好转。 2018-2020年，大全能源营收和净利润的复合增长率分别为52.@>94%和60.48%。这主要是因为2018年的“531”政策不仅在一定程度上导致了硅材料行业的总产能下降，而且抑制了主要硅材料公司的扩张计划，随后光伏产业逐渐恢复了。 “峰值”和“碳中和”的战略目标引爆了光伏的巨大需求，导致硅材料供需缺口较大，供不应求，量价齐升。 2021年前三季度，大全能源营收和利润同比分别暴增177.16%和799.90%，毛利率和净利润翻倍高达 67. 28% 和 53.86%。

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出色的成本控制

公司利润的大幅增长，不仅得益于光伏产业链的回暖，更得益于公司出色的成本控制能力。 2017年以来，大全能源的生产成本逐年下降。 2020年生产成本4.1万元/吨，较2017年6万元/吨下降31.67%。从公司各项技术指标来看，也远低于硅材料行业的平均水平。 4.10000元/吨的生产成本仅次于行业排名第一的通威股份有限公司3.870000元/吨。此外，大全的能源费用率也呈逐年下降趋势，体现了公司卓越的管理能力，也大大提升了公司的盈利能力。

双刃剑：产品结构单一，利润波动大

笔者在《硅材料系列文章（二)丨谁是真正的硅材料王？》）中详细分析过，大全能源的盈利能力在四家硅材料上市公司中优势明显。一方面，公司专注于硅材料的生产和销售，作为光伏产业链中毛利率最高的环节中国神华能源股份有限公司 股票代码，硅材料强大的议价能力使公司充分受益于这一轮光伏行业的崛起。也可能是随时存在的隐患，试想如果硅料价格回归理性或大幅下跌，在没有更大的产能增加的情况下，公司利润将受到较大影响，出现大幅下滑的可能利润下降非常高。

其实，通过比较过去几年大全能源和通威、新特能源和保利协鑫的毛利率和净利润率，可以发现，同样面对“531”光伏政策2018年，大全能源2019年毛利率和净利润率大幅下滑；相反，其他三家公司变化不大。也正因如此，公司正努力筹集资金，大力开展年产1000吨高纯半导体材料项目。一方面，有利于公司产品结构的多元化，稳定硅材料周期性带来的收益不稳定；抓住下一波行业动能。这里值得注意的是，该项目短期内尚未开发，产能无法在短期内产生，因此很难在短期内快速改变公司单一的产品结构时间。

新产能减少可能是劣势

在《硅材料系列文章（二)丨谁才是真正的硅材料王？》）中，笔者梳理了2022年各大公司的硅材料产能：通威股份。 33万吨/年，大全能源10.5万吨/年，新特能源20万吨/年，保利协鑫13万吨/年（这里值得一提的是，这些产能要等到2018年5月才能全部释放。 2022年底，不考虑环评、能耗双重管控等其他干扰因素），厂商为维持利润空间采取减产或停产措施，硅料价格可能下跌。价格下跌没有销量增加的支撑，公司业绩存在下滑的可能，特别是如前所述，大全能源的单一产品组合将进一步放大公司面对硅料下跌的弱势l 价格。

单晶材料比重逐渐缩小

大全能源单晶硅片良率居行业第一。最新数据显示，公司单晶硅良率高达99%。而单晶材料成本与多晶材料成本相近，但售价远高于多晶材料，这意味着单晶材料占比越高，公司产品的平均售价越高，即也是大全能源的优势之一。但从近几年其他主要硅材料厂商的产品结构可以看出，单晶材料占比快速提升。一方面，这是因为下游单晶硅片已成为行业主流产品。 2020年，国内单晶硅片（P型和n型）需求高达90.2%，提高单晶材料比重是大势所趋；另一方面，单晶材料较高的售价也有利于公司提高盈利能力。

具体来说，截至目前，亚硅和通威的持股比例已经达到了98%，距离大全能源仅差一个百分点。尤其是在2022年没有大幅扩张的情况下，这一优势很可能被通威逆转，其产能远高于大Q能源（注：这里笔者只是比较了各大公司的硅材料业务），暂时忽略其他公司其他业务对公司收益的影响）。同时，通威的硅料生产管控能力行业最好（3.87万元/吨），大全新能源紧随其后（4.14万元/吨）。还是有细微差别的。

资产负债分析

从大全能源的资产构成可以看出，固定资产一直是公司最重要的资产，占比约75%。这是因为多晶硅行业作为一个重资产行业，前期投资巨大，需要购买大量的设备和产房。据统计，硅材料产业的初期投资，以生产线为例，初期投资在800～10亿元/吨，可谓巨额。特别是随着公司部分二、三期项目逐步达产，2019年公司综合产能达到7万吨/年，公司前期在建工程逐步转为固定资产，实现了2019年2019 年同比增长。70.47%。

此外，得益于硅材料行业量价齐升的景气周期，2021年前三季度公司货币资金将达到42.@>48亿，为6.@ >1x。值得注意的是，从图中可以看出，公司的库存多年来一直保持在低位，这是因为公司一直采取稳健的扩张策略，这使得公司有效地稳定了行业低迷的局面，增加行业景气度。实现满产满销。

从大全能源历年债务叠加图可以看出，公司负债主要来自长期借款、短期借款、应付票据和应付账款。不难发现，2018年受“531”光伏政策影响，为应对流动性问题，2019年公司短期借款大幅增加，同比增长434.46% - 同比。但随着光伏产业的后续复苏，公司利润大幅增长中国神华能源股份有限公司 股票代码，短期借款逐年减少。截至2021年三季报，公司短期负债2.@>90亿元，较2019年的12.@>56亿元减少76.@>91%。

同时，公司长期借款于2021年第三季度全部归还，带动资产负债率大幅下降至仅23.93%。 106.@>13亿的流动资产约为流动负债的三倍，反映了公司目前良好的财务状况。其次，从图中也可以看出，大全能源的应付票据和应付账款占总负债的比例适度维持在25%左右，这表明大全能源对上游供应商拥有较强的话语权。事实上，在不影响公司合同和声誉的前提下，合理占用供应商应付款，将有效缓解资金短缺，提高资金使用效率。

现金流分析

从大全能源历年现金流情况看，2018年受光伏“531”政策影响，公司经营活动产生的现金流量净额已连续两年为负。一方面，下游需求萎缩导致公司利润下降，现金流入大幅减少；另一方面，下游行业也尽可能延迟还款，这从2018年至2019年大Q能源应收账款大幅增加中可见一斑。具体来看，公司应收账款从2018年的5.3亿元增加到2019年的11.61亿元，同比增长119.06%。同时，为应对流动性问题，公司融资活动产生的现金流量净额在这两年也大幅增加，同比增长385.37%和81.41%——分别同比。

但随着后续光伏行业逐年回暖，2020年公司经营活动产生的现金流量净额将由负转正，即4.16亿元，在2021年前三季度高达34.91亿元，是2020年全年的8.2倍。同时中国神华能源股份有限公司 股票代码，随着需求的爆发式增长，公司2021年将大幅募集资金和加大投资扩大产能，2021年筹资活动产生的现金流量净额和投资活动产生的现金流量净额出现爆发式增长。49.14倍和1< @0.2020 年分别为 36 次。

此外，值得一提的是，公司稳步扩产的经营战略可谓是高瞻远瞩。过去几年，即使在2018年和2019年光伏行业低迷的情况下，也一直保持着较高的投资支出。因此，公司在2019年实现了7万吨/年的综合产能，产能已进入行业第一梯队，为充分受益本轮经济高周期奠定重要伏笔。

估值

笔者在《硅材系列》（二)丨谁才是真正的硅材王？“？ 2022年下半年多晶硅价格或将下滑，随着主要多晶硅企业逐步释放新产能，加之下游停产开工率不足，根据大全能源公告，预计公司产能将明年一季度增至1。0.5万吨/年。考虑到公司目前的库存情况，笔者预测公司2022年的销售量在12.@>5万吨左右。

其次，考虑到下半年硅料价格下跌的可能性，笔者在目前硅料价格（271元/kg）的基础上，给予40%的优惠。 53.86% 已经下降到 40% 左右。经测算，2022年硅料均价为162.@>6元/kg。由此可以进一步推算出公司总收入为203.25亿元（公司多晶硅业务历年占比超过99%，故多晶硅业务收入作为公司总收入）收入），公司净利润81.3亿元。

目前，大全能源总股本为19.25亿股，可按4.22元/股计算。目前同行业可比公司的滚动市盈率（TTM）中值为28.87倍。考虑到该公司相比通威股份等其他公司产品结构单一，受硅材料价格变动影响较大中国神华能源股份有限公司 股票代码，在可比公司滚动价格基础上给予20%的优惠——市盈率为28.87倍，即23.09倍，可以计算出大全能源的合理股价为97.44元。

总结

综上所述，得益于硅材料行业的量价齐升，行业龙头大全新能源的盈利能力和财务状况良好。公司管理层高瞻远瞩的稳健扩张战略，使公司产能逐年提升，2019年实现了7万吨/年的生产能力，不仅使公司处于行业领先地位，而且充分受益公司。重要的铺垫。

公司优秀的费用管理和成本控制能力使公司盈利能力更强。尽管如此，未来面对硅料价格的下跌，大全能源单一的产品结构可能会成为公司利润增长的隐患，尤其是目前其他主要硅料公司都在大幅扩产的情况下，公司可能不会有太多在将来。产能弥补了硅材料价格大幅下跌对公司盈利的影响。因此，公司年产1000吨高纯半导体材料项目值得未来持续关注。考虑到硅材料的供需缺口短期内仍难以解决，笔者认为公司明年的利润仍有很大的增长空间。经计算，笔者认为大全能源的合理股价应为97.44元。

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